Дефолт-2014: рукотворна загроза

Повідомлення про загибель десятків (за деяким даними, навіть більше ста) громадян України під час силових сутичок на вулицях по всій країні спровокували новий сплеск масованого розпродажу суверенних євробондів України на світових ринках. Їхня дохідність підскочила до історично рекордних рівнів. Для паперів з погашенням у

2014 р. вона злетіла майже до 35%, у 2015–2016 рр. - до 14–16%.

Якщо суспільно-політичну кризу, яка загрожує перерости в громадянську війну (насамперед через дії влади), не буде негайно і реально врегульовано (принаймні заморожена), дефолт стане неминучим. Питання лише в часі і гостроті наслідків.

Перебіг подій

Анонсований міністром фінансів РФ А.Сілуановим викуп українських євробондів на 2 млрд дол. до кінця тижня поки що так і не відбувся. Більш того, Ірландська фондова біржа повідомила, що Україна відмовилася від випуску суверенних єврооблігацій.

До цього олії у вогонь підлив проспект емісії державних єврооблігацій, в якому Кабмін визнав існування ризику, що "Україна може виявитися нездатною обслуговувати зовнішні боргові зобов'язання", а це матиме "важкі наслідки для української економіки, включаючи значну девальвацію гривні". Як уточнювалося, з урахуванням потреб у зовнішньому фінансуванні на 2015 р. існує ризик, що на зовнішньому та внутрішньому ринках не вдасться залучити необхідний обсяг ресурсів, а спроможність України рефінансувати борг "значною мірою" залежить від "готовності Росії рефінансувати борг".

Пізніше у своєму офіційному повідомленні Мінфін наголосив, що, попри ризики, Україна є надійним позичальником. А свою несподівану відвертість у проспекті емісії євробондів мінфінівці пояснили тим, що в таких документах інформація розкривається на принципах "повноти" та "об'єктивності".

Привертає увагу той факт, що при цьому з боку офіційного Києва не заявляється про опції рефінансування боргів у 2015 р. за рахунок позик від МВФ, ЄС, США (про їхнє виділення в останні тижні багато говорилося). Мабуть, про гіпотетичні можливості (на відміну від ризиків) навряд чи доречно згадувати в "облігаційному" проспекті. Але головне, щоб "західні" варіанти (найбільш дешеві та довгострокові) все-таки розглядалися як можливий інструмент, попри всі "незручні" умови, що виставляються в обмін. Адже навіть якщо ці вимоги відображають жорсткий прагматизм західних кредиторів, спрямовані вони на забезпечення платоспроможності Києва (що з його інтересами теж має збігатися). Чого не скажеш,
судячи з видимої відсутності подібних умов, про російські кредити. Однак, знаючи й про прагматизм нинішніх мешканців Кремля, для них в українському випадку або не важлива платоспроможність (і навіть навпаки), або існують ще якісь умови, невідомі широкій громадськості.

Хай там як, з погляду найближчих перспектив більш актуальним є сьогодні питання, наскільки висока загроза, що "Україна може виявитися нездатною обслуговувати зовнішні боргові зобов'язання" у найближчому та більш віддаленому майбутньому?

Очікування

Особливо активно про дефолт останнім часом заговорили після погіршення суверенних оцінок України міжнародними агентствами. Останнє з них - 21 лютого агентство Standard&Poor's понизило рейтинг по зобов'язаннях у валюті до рівня "CCC" з "CCC+". До цього за останні тижні подібні рішення прийняли Moody's (з Caa1 до Caa2) і Fitch (з B- до ССС).

Думки вітчизняних експертів із приводу можливості дефолту ще в 2014 р. дещо різняться. Наприклад, виконавчий директор CASE Ukraine Дмитро Боярчук вважає, що моментом істини стане погашення суверенних євробондів на 1 млрд дол. у червні. "Якщо до червня золотовалютні резерви знизяться до менш як 15 млрд дол., це означатиме високі ризики реального дефолту. Тоді виплаті 1,6 млрд дол. за євробондами "Нафтогазу", запланованій на вересень, точно нічого не світить", - констатує фахівець.

А керівник аналітичного департаменту ІК Eavex Capital Дмитро Чурін схиляється до того, що розглядати дефолт за борговими зобов'язаннями України ще рано, з огляду насамперед на обсяг ЗВР, які на
1 лютого 2014 р. становили
17,8 млрд дол. "Також ще не вичерпаний ресурс запозичень на внутрішньому ринку, що має підтримати уряд у рефінансуванні платежів за внутрішніми зобов'язаннями", - зазначає аналітик.

Малоймовірним вважає дефолт й експерт UniCredit Bank Тантелі Ратувухері, теж посилаючись на достатність ЗВР для покриття платежів держави за зовнішніми боргами цього року, а також звертаючи увагу на "достатній простір для маневрів, у т.ч. реструктуризації частини боргу". "Крім того, хоч як парадоксально, але нинішня кризова ситуація може відкрити шлях для виділення зовнішньої фінансової підтримки країні", - каже експерт.

Скептики ж зазначають, що дефолт в Україні вже за великим рахунком відбувся. Як аргументи згадуються, зокрема, як торішнє недофінансування державою запланованих видатків, так і накопичення квазісуверенним "Нафтогазом" заборгованості перед "Газпромом". За останній час, щоправда, борги зменшилися. За торішні поставки - на 1,28 млрд дол. (з
2,63 млрд), за січневі 2014 р. - на 191 млн дол. (з 658,5 млн). "Наявність цього боргу підвищує ризик дефолту по прямому держборгу", - вважає керівник проектів німецької консалтингової компанії zeb/ Тарас Тищенко.

Варто зазначити, що під "класичним" суверенним дефолтом мають на увазі насамперед невиконання кредитних зобов'язань урядом. Причому слід розрізняти "звичайний" дефолт, коли держава визнає себе банкрутом, і технічний дефолт, коли позичальник порушує умови кредитного договору, але фізично може повернути борг у майбутньому.

Чорні смуги
та білі пензлики
боргового календаря

У сучасній Україні можна знайти чимало економічних паралелей, наприклад, з російською ситуацією зразка 1998 р. чи аргентинською 2001-го. Те саме перетримування фіксації курсу; такий само роздутий держбюджет із надмірними видатками та доходами; та сама практика залучення нових кредитів для погашення старих і покриття хронічного дефіциту держскарбниці; те саме накладення нестабільності в глобальній економіці на внутрішні проблеми тощо. Однак є й важливі відмінності.

Скажімо, у Росії-1998 дохідність державних короткострокових облігацій досягала 140% річних. В Україні зараз ставки за державними цінними паперами хоча й теж досить значні, але до цього рівня явно недотягують (не більш як 14%).

Крім того, держборг України (з урахуванням гарантованого) наприкінці 2013 р. становив 40,5%, що значно менше, ніж нині, наприклад, у багатьох європейських країнах, як у не особливо стабільних (Іспанії, Ірландії, Греції та ін., де він наближається або вже перевищив 100%), так і в бастіонах ЄС (у Німеччині - понад 80%, Франції - більш як 90%).

Щоправда, у нас коротші терміни запозичень. Відповідно, і більша потреба в щорічному рефінансуванні. Тим паче, що вона може зрости в міру збільшення відношення держборгу до ВВП через значні валютні борги на тлі девальвації.

В українських реаліях менше занепокоєння викликають внутрішні борги, основна частка яких - гривневі ОВДП. "60% внутрішнього боргу перебуває в портфелі НБУ та 30% - у портфелях банків, серед яких і державні. Тому внутрішні зобов'язання будуть рефінансуватися за необхідності, у т.ч. зі збільшенням портфеля НБУ", - коментує старший фінансовий аналітик групи ICU Тарас Котович. Нагадаємо, торік портфель ОВДП Нацбанку збільшився на 41,5 млрд грн, або близько 40%.

Турбують насамперед валютні зобов'язання, основна маса яких - зовнішні. Другий квартал за платежами більш напружений, ніж перший, через вищезгадане погашення в червні суверенних єврооблігацій на 1 млрд дол. (платежі за зобов'язаннями перед МВФ у першому та другому кварталах однакові - близько 1,2 млрд дол.; з початку року вже виплачено майже 1 млрд дол.).

Друге півріччя теж не безхмарне, враховуючи як ризик скорочення ЗВР на той час, так і значний платіж (на 1,6 млрд дол.) за зобов'язаннями "Нафтогазу". Не кажучи вже про те, що починаючи з лютого НАК може й далі накопичувати заборгованість перед Росією. Як варіант, вона може конвертуватися в прямі борги держави при проведенні газових платежів за рахунок коштів, отриманих від викупу Росією нових випусків євробондів України (якщо вони будуть). Ну й не можна забувати про торішні та січневі поставки газу, по яких "висять" платежі на 1,8 млрд дол.

Як зазначає Д.Чурін, за прогнозом цю суму вдасться відстрочити й потім погашати в міру розрахунків підприємств теплокомуненерго з "Нафтогазом".

Із середини лютого борги ТКЕ перед НАК скоротилися на 2 млрд грн - до 23,5 млрд.

Загострення суспільно-політичної кризи в Україні, безумовно, підвищило ризики невиконання Україною зобов'язань. Але це далеко не обов'язковий сценарій, якщо кризу все-таки вдасться повноцінно врегулювати. За наявності політичної волі.

На думку керівника секретаріату Ради підприємців при Кабміні Андрія Забловського, це стане можливим насамперед у разі політичної стабілізації через повне перезавантаження влади та одержання міжнародної фінансової допомоги. "За умови стабілізації політичної ситуації Україна зможе виконати всі зобов'язання перед кредиторами. Давати будь-які оцінки у разі ескалації політичного конфлікту досить складно", - доповнює аналітик ІК "Альтана Капітал" Яна Лаврик.

Старший науковий співробітник Інституту економічних досліджень і політичних консультацій Віталій Кравчук зазначає, що якщо зовнішніх позик не буде, "багато чого залежить від політичних рішень". Що може передбачати перегляд держбюджету.

У свою чергу, Т.Котович наголошує: якщо виплати в травні та червні буде здійснено, поріг ризику дефолту переміститься вже на 2015 р., навіть на друге його півріччя, коли заплановане погашення відразу трьох випусків єврооблігацій - на
500 млн дол. у вересні, 600 млн євро в жовтні та 3 млрд дол. у грудні. "Як мінімум потрібно залучати зовнішнє фінансування, однак термін таких запозичень має досягати п'яти років мінімум, оскільки 2014–
2017 рр. уже й так досить завантажені зовнішніми виплатами, і залучення короткострокових позик лише збільшить ризики", - каже аналітик.

Уникнути дефолту можна і з допомогою попередньої реструктуризації та відстрочки виплат, насамперед МВФ, вважає Т.Тищенко. Чи можна було б те саме зробити, наприклад, щодо єврооблігацій? На думку В.Кравчука, відповідні виплати в червні все-таки потрібно робити, щоб не настав крос-дефолт (тобто щоб власники інших випусків суверенних євробондів України не звернулися з вимогою про їхнє дострокове погашення).

Неприємні сценарії

Якщо дефолт усе-таки станеться, що буде після цього? Найбільш імовірним варіантом фахівці називають реструктуризацію держборгу з пролонгацією запозичень та, можливо, зниженням дохідності. Списання частини боргу за свіжими прикладами інших країн Європи Т.Котович вважає малоймовірним. "Україна має свій досвід урегулювання проблемних ситуацій, адже після кризових явищ у 1998 р. навесні 2000-го завершилися переговори та урегулювання реструктуризації державного боргу", - констатує експерт.

Нагадаємо, у 1998–2000 рр. реструктуризація зобов'язань України охоплювала близько 2,5 млрд дол. зовнішнього боргу (євробонди) і 0,3 млрд дол. внутрішнього (близько 9% від ВВП).

Т.Ратувухері не виключає, що на "реструктуризаційних" переговорах деякі партнери вимагатимуть майнових гарантій та обміну боргів на певні активи. "Уряд за нормального збігу обставин до останнього уникатиме такого рішення. Будь-який крок у вирішенні цього питання, швидше за все, буде обумовлюватися формуванням нового, найшвидше, реформістського уряду та стабілізацією політичної системи", - прогнозує експерт.

Не хочеться проводити нові паралелі, але під час переговорів щодо реструктуризації грецького держборгу зовнішні кредитори неодноразово прямо пропонували Афінам продавати грецькі території (острови), щоб розплатитися за кредитами. Саме тому і в українському випадку багато чого залежить від персонального складу потенційних кредиторів.

Як повідомило поточного тижня агентство Bloomberg, американський інвестиційний фонд Franklin Templeton став найбільшим кредитором України в результаті придбання держоблігацій у четвертому кварталі 2013 р. З урахуванням вкладень європейських партнерів фонду Franklin Templeton контролює понад третину зовнішніх валютних облігацій України. Як не згадати про версії, що фонд може працювати в інтересах східного сусіда України?.. Чи, навпаки, це американська спроба щось цим інтересам протиставити?

Чого очікувати, зокрема, банкам, якщо станеться дефолт? Тарас Тищенко сподівається, що оскільки неконтрольованого процесу щодо внутрішнього боргу, швидше за все, не буде, вплив може бути й не таким значним. "Однак паніка, викликана самим фактом дефолту, може створити кризу ліквідності та підсилити девальваційні тенденції. Саме тому важливо заздалегідь у разі необхідності працювати над можливою реструктуризацією", - наголошує фахівець.

Кажучи про наслідки для бізнесу та населення, найімовірнішим Андрій Забловський вважає сценарій "середньої важкості" - завдяки "запасу міцності" у вигляді значної частки тіньової економіки. "Це дасть можливість пом'якшити негативні наслідки, як це вже мало місце під час кризи 2008–
2009 рр.", - вважає представник Ради підприємців.

Останнім часом іноді стали лунати думки, що дефолт може, мовляв, навіть піти на користь Україні, оскільки, можливо, удасться полегшити поточне боргове навантаження. Однак Віталій Кравчук звертає увагу, що дефолт означатиме ускладнення запозичень за кордоном під нормальні відсотки впродовж тривалого періоду - і уряду, і компаніям. "При існуючому рівні зовнішніх боргів не думаю, що в балансі ми виграємо від дефолту, - переконаний учений. - Загалом у разі одержання зовнішнього фінансування існує значний ризик повторення в трохи більш м'якому вигляді сценарію 2008 р."

На превеликий жаль, поточна ситуація змушує не виключати найпесимістичніших суспільно-політичних сценаріїв, які відповідно позначаться і на економічній ситуації. "Якщо країна проходитиме "мирне розлучення" (а воно може й не бути таким. - В.П.), тут важко щось спрогнозувати. Це напевно буде супроводжуватися гіперінфляцією (тому що невідомо, що це за валюта "гривня" та яка територія її приймає), ну й дефолтом (буде невідомо, чиї це борги)", - констатує Дмитро Боярчук.

На його думку, якщо в остаточному підсумку гору все ж таки візьме жорстка лінія влади, Україну може очікувати ілюзорна "стабільність" з наявністю російських кредитів і ще більшим залученням Києва в орбіту Кремля. "Згодом (гадаю, через рік) Україна все одно буде змушена оголосити себе банкрутом і "сідати" на повноцінні бюджетні дотації Москви. Після цього й сама Росія досить швидко збанкрутує", - прогнозує експерт.

Єдиним виходом для України в тих територіальних межах, які зараз є, виконавчий директор CASE Ukraine вважає формування "абсолютно технократичного уряду" та оголошення виборів президента й Верховної Ради. "Це дає шанс зупинити протистояння та ввести процес у контрольоване русло. Після цього можна говорити про позики МВФ та Євросоюзу. Кредити Росії більше брати не варто з огляду на їхню значну політичну складову", - резюмує експерт.

Додати немає чого.