Монетарна політика: проблема цільових орієнтирів

Стан валютного ринку залишається складним. Діагноз йому всюди ставлять за кривою курсу. Будь-яких її рухів чекають із напруженням: від них сьогодні залежить не тільки ціна базових продуктів харчування, ліків і послуг. З ними в багатьох ще пов'язана й можливість зберегти роботу. Або ризик її втратити.

У цих умовах частина експертів вважають, що курс гривні "перетримали": якби Національний банк відпустив його у вільне плавання на кілька років раніше, можна було б і міжнародні резерви заощадити, і привчити бізнес із населенням до курсових ризиків. Як це, наприклад, відбувається в країнах, де центральні банки націлені не на курсову, а на цінову стабільність.

Опоненти ж їм вказують, що проблема не в стійкості курсу, а в тому, в яких цілях вона використовується: якщо національна й іноземна валюта масово обслуговує торговельно-розважальні центри, а не виробництво, то від кризи її не врятує жоден валютний режим.

У логіці не можна відмовити ні першим, ні другим. Тим часом остання глобальна криза, названа Великою рецесією, свідчить, що спроби протиставити цінову стабільність курсовій втратили колишню актуальність. Для України це досить важливо з погляду як наміченого переходу до інфляційного таргетування, так і пов'язаних із ним очікувань. Крім цього, слід визнати, що ефективність будь-яких рухів у її монетарній політиці виявиться незначною у разі незмінності економічної моделі, якої країна дотримується вже третій десяток років.

Економічні смисли юридичних форм

Відповідно до вітчизняного законодавства Національний банк не несе жодної відповідальності за курс гривні.

Можна як завгодно довго сперечатися з цього приводу, апелювати до засад макроекономіки, але юридичної суті питання це не змінює - вітчизняне законодавство не містить жодної норми, яка зобов'язує центробанк попереджати курсові коливання. Понад те, у
2010 р. до нього було внесено спеціальні зміни, які усувають найменший натяк на такі зобов'язання.

Зокрема, у ст. 6 Закону України "Про Національний банк України" були чітко прописані три основні завдання центрального банку: цінова стабільність (пріоритетна), стабільність банківської системи та підтримка економічної політики уряду (при виконанні двох перших). Про курс - ані слова, ані півслова.

Внесення зазначених змін не було випадковим. Воно було однією з умов виділення Україні кредиту МВФ у 2010 р. Фонд бачив у ньому запоруку переходу до інфляційного таргетування (ІТ), у рамках якого центральний банк мав би підтримувати стабільність не обмінного курсу, а загального рівня цін в економіці.

Наївно думати, що нинішні курсові проблеми - результат угод п'ятирічної давності. Як, утім, і те, що без них курс гривні сьогодні був би іншим. Річ у тім, що на практиці його ретельно захищали валютними інтервенціями. Так, із квітня 2012 р. по лютий 2014-го міжнародні резерви зменшилися на 43,8% (із 31,7 млрд дол. до 17,8 млрд). Однак феноменально тривалий період нульової інфляції, що спостерігався в ті самі два роки, також не заклав основ економічного зростання, як того треба було очікувати, якщо слідувати концепції цінової стабільності.

Адже відповідно до цієї концепції, що нижча інфляція, то вище зростання виробництва. І хоча це уявлення відверто суперечливе, воно залишається досить популярним, як щеплення проти стагфляції, яка вразила індустріальний світ у 70-х роках минулого століття.

Ще одним небезперечним аргументом на користь цінової стабільності може бути гіпотеза досконалих ринків. Відповідно до неї, ринки балансуються автоматично, тому на них не повинно бути ні товарних дефіцитів, ні зростання цін (інфляції), яка супроводжує їх. З огляду на це від держави потрібно небагато - дерегулювати бізнес і підтримувати цінову стабільність. Вирішення останнього завдання покладається на центральний банк. Для захисту ж від тиску уряду з його бюджетними дефіцитами центральний банк намагаються наділити незалежністю. Адже, як свідчить практика, включаючи вітчизняну, надмірні державні видатки - найкраще пальне для інфляції.

Піку популярності зазначений підхід досягнув напередодні кризи 2008 р. Тоді на хвилі глобального зростання ейфорія охопила не тільки світовий бізнес, а також значну частину економістів. Від багатьох центральних банків у той момент справді було потрібно не так уже й багато - охороняти економіку від перегріву. Посилення монетарної політики в таких умовах цілком природне. Поєднання ж низької (або такої, що знижується) інфляції з економічним зростанням здавалося незаперечним аргументом на користь ефективності цінової стабільності.

На цьому тлі стало формуватися переконання, що монетарну політику можна й потрібно звести до найпростішої формули: "одна мета (інфляція) - один інструмент (відсоткова ставка)". Найбільш послідовні спроби його реалізації були розпочаті в країнах із ІТ. Так, Банк Англії на той період не лише підпорядковував свою монетарну політику втриманню цінової стабільності, а й вивів із власної структури банківський нагляд.

В Україні тоді стала розхожою алегорія: "Не можна сидіти на двох стільцях". Вона мала на увазі несумісність низької інфляції та контролю над обмінним курсом. Щоправда, цей погляд суперечив досвіду ряду країн, включаючи Китай. Але це в розрахунок не приймалося. Або через небажання, або тому, що китайська модель включає дієве держрегулювання, що не узгоджується з гіпотезою досконалого ринку.

У нашій країні складно знайти очевидні приклади як першого, так і другого. Через це періоди курсової усталеності гривні регулярно закінчувалися валютними кризами. В їхній основі лежать усім відомі проблеми: монополізм, правова беззахисність, граничні підприємницькі ризики, технологічний занепад, офшори, бюджетні дефіцити. І якщо 1998-го та 2008-го їхнє загострення було розігріто світовими кризами, то торік зовнішні каталізатори вже не знадобилися.

Розраховувати в таких умовах на усталеність курсу безглуздо. Але чи сприяють вони ціновій стабільності? Не кажучи вже про її ефективність. І про який режим цінової стабільності можна вести мову?

Цінова стабільність: кількісна невизначеність

Цінова стабільність - головний атрибут ІТ. Саме "таргетування інфляції" з'явилося близько
25 років тому в Новій Зеландії (1989 р.). Сьогодні режиму ІТ дотримуються близько 30 країн як індустріальних, так і тих, що розвиваються. Але, попри це, суворого визначення цінової стабільності... не існує. Хоча визнається, що оптимальна інфляція має збігатися з нульовою, на практиці жодна країна не ставить перед собою такої мети.

Формулювання цінової стабільності при цьому досить розпливчасте. Так, в огляді Банку Англії "Мистецтво інфляційного таргетування-2012" зауважується: "Загальна думка полягає в тому, що при перевищенні порога в 3–4% інфляція призводить до надмірних видатків на підтримку рівня добробуту, тоді як імовірний виграш від інфляції нижче 2% навряд чи переважує переваги позитивного таргету інфляції".

Там же наголошується на ще більшій нечіткості з визначенням оптимальної інфляції в країнах із ринками, що формуються: для них вона має бути "трохи вищою, ніж в індустріальних країнах". Але що таке "трохи"? Теорія ІТ мовчить і з цього приводу.

Практика ж свідчить про значний розкид цільової інфляції в країнах із ІТ. Так, у 2012 р. вона варіювалася від 1–3% (Ізраїль, Нова Зеландія) і 2% (Великобританія, Швеція) до 8,7±2% (Гана). При цьому Чехія та Перу визначали цільову інфляцію як 2±1%, а Канада - 2% (центральна точка для 1–3%). В інших країнах із ІТ цільова інфляція була вищою: Австралія - 2–3%, Вірменія - 4±1,5, Південна Африка - 3–6, Бразилія - 4,5±2% тощо.

При цільовій інфляції в 1% її, мабуть, можна вважати близькою до рівня стабільних цін, при 4–5 - уже складно, а при 10% - просто нелогічно. Проте для ІТ усі три випадки однаково прийнятні та можуть розглядатися як синонім цінової стабільності.

Щодо цього примітним є новітній досвід Гани. Торік вона знизила середньострокову мету по інфляції до 8±2%. Однак фактична інфляція в країні зросла з 13,5% у грудні 2013 р. до 16,5% - у вересні 2014-го. Основна причина - відповідно до центробанку Гани - девальвація національної валюти (седі): за перші дев'ять місяців минулого року вона знецінилася щодо долара США на 45,3%. Для підтримки її курсу центральний банк проводив валютні інтервенції. Міжнародні резерви за січень-серпень 2014 р. скоротилися на 30,7% (з урахуванням нафтового та стабілізаційного фондів - на 25,6%).

На цьому тлі Банк Гани... підвищив цільову інфляцію на 2014 р. спочатку до 9,5±2%, а потім і до 13±2%. Сьогодні країна веде переговори з МВФ про надання їй стабілізаційного кредиту.

Вочевидь, така "цінова стабільність", як і її ефективність досить проблематичні. Що ж до монетарного режиму, то справа не в його назві. Важливо, що без конкурентної економіки та здорових фінансів ні цінової, ні курсової усталеності - утім, як і довіри - він забезпечити не може.

Таргетування інфляції та множинність цілей

До глобальної кризи 2008 р. цінова стабільність у країнах із ІТ вважалася не просто головною, а єдиною метою центрального банку. Із цим усе було гранично зрозуміло: адже й сам термін "таргетування інфляції" передбачає вибір (таргетування) тільки однієї мети - інфляції.

Якщо ж у центробанку їх було кілька, як, наприклад, у Федеральної резервної системи США (цінова стабільність і зайнятість), то цей режим лежав за межами ІТ. Вважалося, що такий підхід знижує передбачуваність та ефективність центрального банку. Через це років десять тому критика ФРС США (у зв'язку з відсутністю у неї "чітких" цілей і завдань) була цілком звичною справою.

Як ми вже зазначали, такий погляд мав значну підтримку на тлі глобального зростання, коли від центральних банків переважно вимагалося не допускати перегріву економіки. Однак із початком Великої рецесії ситуація різко змінилася. Криза нагадала, що інфляція, яка наближається до нуля, не лише не має магічної сили, а може також асоціюватися з недостатнім попитом і стагнацією.

Для їхнього подолання багато центральних банків пішли на різке збільшення грошової пропозиції, назване кількісним пом'якшенням (QE). Принагідно був підвищений поріг інфляційної терпимості. У зв'язку з цим заговорили про гнучке ІТ. Так, Банк Англії понад два роки (із січня 2010 р. по травень 2012-го) не просто допускав 1,5–2-разове перевищення інфляцією свого цільового рівня (2%), а й активно стимулював її зростання, утримуючи відсоткову ставку на найнижчому за всю свою 300-річну історію рівні - 0,5%. Паралельно він викуповував фінансові активи (переважно держпапери), випустивши в оборот 125 млрд фунтів стерлінгів, що становило третину всієї його програми QE (375 млрд).

Уже в серпні 2013 р. Банк Англії прив'язав свою відсоткову ставку до рівня безробіття, вирішивши не підвищувати її, поки остання не опуститься нижче 7%. Раніше аналогічне рішення було прийнято ФРС США, яка оголосила в грудні 2012 р., що її ключова відсоткова ставка утримуватиметься на мінімальному рівні 0,0–0,25%, поки показник безробіття не впаде нижче 6,5%, а інфляція - 2,5%.

Причому в січні 2012 р. ФРС уперше у своїй історії оголосила середньострокову мету щодо інфляції, встановивши її на тому самому рівні, що й Банк Англії (2%). Здавалося б, формальні відмінності між їхніми цілями зникли. Проте вважається, що Банк Англії продовжує дотримуватися ІТ, а ФРС - ні. Пояснити цей феномен складно. Як і те, чим сьогодні насправді інфляційне таргетування відрізняється від інших монетарних режимів, які мають кілька цільових орієнтирів.

До глобальної кризи 2008 р. здавалося, що ця відмінність пов'язана з валютним режимом: ІТ вважалося несумісним із політикою курсової стабілізації. Однак досвід подолання Великої рецесії спростував і це уявлення.

Річ у тім, що нерівномірність кількісного пом'якшення різко збільшила волатильність світових валют. У 2010 р. заговорили про валютні війни - курсовий демпінг, що супроводжував спонтанне зростання грошової пропозиції в основних економіках світу. США тоді дорікали Китаю у навмисному заниженні курсу юаня. Китай же вказував на занижений курс долара як наслідок його надмірної емісії ФРС.

Ризик курсового зміцнення та відповідного поглиблення рецесії був настільки високий, що деякі країни, включаючи представників ІТ, почали стабілізувати курси своїх грошових одиниць не тільки побічно (Бразилія, Корея, Таїланд, Індонезія), а й прямо. При цьому йшлося як про викуп іноземної валюти в резерви (Ізраїль, Чехія), так і про фіксації граничного курсу національної валюти (Чехія).

У листопаді 2013 р. Національний банк Чехії встановив межу зміцнення крони на рівні 1,27 крони/євро, аналогічно Національному банку Швейцарії, який раніше став одночасно утримувати цінову стабільність і таргетувати граничний курс франка на рівні 1,2 франка/євро. Відповідно до центробанку Чехії, його інтервенції з кінця вересня по грудень 2013 р. привели до зростання валютних резервів приблизно на 20% (майже на 7 млрд євро).

Тож сьогодні й Гана, і Чехія таргетують одночасно й інфляцію, і курс своїх валют. Щодо цього політика їхніх центробанків ідентична. Відмінність же полягає в тому, що Гана залишається сировинною економікою з нестабільною фінансовою системою. Тому при падінні кон'юнктури на какао, золото та нафту її центральний банк змушений продавати валюту для підтримки курсу седі та попередження зростання інфляції.

Чехія ж, завдяки успішним реформам і промисловим інвестиціям, має інший технологічний статус і майже найвищі суверенні рейтинги: АА- за шкалою S&P проти спекулятивного В- у Гани. При такому бізнес-кліматі в країни немає проблем із пропозицією валюти. Через це центральний банк Чехії може викуповувати її в резерви. Безпосередня мета таких інтервенцій - попередити зміцнення крони та підхльоснути інфляцію. Кінцева - стимулювати сукупний попит і виробництво.

Що вибираємо?

Криза є криза. Вона звужує місце для маневру. І загострює пошук можливостей, що вислизають.

В Україні їх довго пов'язували з переходом до інфляційного таргетування. Так довго, що за цей час уявлення про ІТ і його місце сильно змінилися. Сьогодні вже не можна сказати, що в умовах ІТ центральний банк має справу тільки з однією метою, і вона несумісна з усталеністю курсу. Множинність цілей Федеральної резервної системи США вже не критикують, а копіюють. Не стверджується, як колись, що ІТ сумісне лише з кількісною метою: точно ніхто не назве числових параметрів фінансової стабільності, підтримку якої разом із низькою інфляцією стали масово покладати на центральні банки.

Нетрадиційна монетарна політика (unconventional monetary policy), що виникла як засіб виходу з Великої рецесії, розмила колишні уявлення про методи та завдання не тільки монетарної політики, а й також ІТ. За цих умов сама по собі заява про перехід до інфляційного таргетування (або підготовки до нього) містить більше питань, ніж відповідей. Оскільки залишається неясним і коло цільових орієнтирів центрального банку, і набір його пріоритетних інструментів, і місце в цих планах уряду. В останньому випадку знову-таки доречний досвід Гани, де торішні проблеми з ціновою стабільністю супроводжувалися 11-відсотковим дефіцитом бюджету.

Обмежувати інфляцію, яка наближається до 30-відсоткового рівня, Україні, безумовно, доведеться. У тому числі й монетарними методами. Це цілком очевидно, як і потреба в обґрунтуванні її цільового рівня. Однак ігнорувати курс гривні при цьому не вдасться, так само, як і перейти до роботи однією дисконтною ставкою. Сьогодні це зрозуміло всім, інакше не продовжувалися б валютні обмеження та не велися б переговори з МВФ про розширення його фінансової допомоги.

Остання навряд чи буде надмірною хоча б для того, щоб не підірвати потреби в реформах. За цих умов курсовим запобіжником можуть слугувати адміністративні обмеження. За всієї нелюбові до них інших альтернатив при веденні воєнних дій і мінімумі міжнародних резервів в України просто немає.

У цій частині одних надій на досконалість ринку та його самоорганізацію, настільки типових для докризового ІТ, буде явно не достатньо. Може знадобитися досвід Кіпру та Ісландії, який включав жорсткі обмеження на банківські операції та рух капіталу.

Розподіл тягаря цих обмежень - окреме питання, якого не може вирішити лише центробанк. Крім нього, необхідні зусилля уряду та парламенту. Мова може йти про мільярдні потоки, які щороку кочують в офшори й назад. Втрати бюджету через цю міграцію неможливо точно оцінити. Але навіть часткова їхня компенсація за рахунок запровадження "надзвичайного" податку була б доречною підмогою для державних фінансів і курсу гривні. Адже основною статтею її чистої емісії сьогодні є купівля центробанком облігацій Мінфіну: згідно з НБУ, зазначений канал торік забезпечив левову частку гривневих уливань у національну економіку.

Упорядкувавши роботу цього каналу, можна було б полегшити вирішення питання й цільової інфляції, і курсової усталеності гривні. Однак для цього однієї незалежності центрального банку, як передбачало докризове ІТ, недостатньо. Воєнний конфлікт накладає особливий відбиток на відносини центрабанку, уряду та парламенту. Оскільки сьогодні йдеться не тільки про рівень майбутньої інфляції та купівельної спроможності гривні, а й також про те, на якій території ця гривня взагалі обертатиметься.

Окремою темою українського бюджету, інфляції та курсу є НАК "Нафтогаз України". Уперта неспроможність держави забезпечити контроль над її фінансами та їхньою прозорістю стала притчею во язицех. Для зведення фінансового балансу "Нафтогазу" Мінфін торік випустив в обіг ОВДП на 96,6 млрд грн - майже в 1,5 разу більше, ніж для покриття дефіциту всього держбюджету.

Зазначені папери був змушений викупити Нацбанк, щоб не зірвати поставок імпортного газу при позамежних геополітичних ставках. Тим часом у нормальних фінансових умовах втручання НБУ було б зайвим: або "Нафтогаз" був би беззбитковий, або ж його рекапіталізацією зайнявся би бізнес. В обох випадках потреби в грошовій емісії не було б, оскільки відповідні мільярди вилучалися б з ринку.

Нарешті, не до кінця зрозумілою залишається тема фінансової стабільності як у частині визначення, так і досягнення. Її включення до переліку завдань Національного банку народжує конфлікт цільових орієнтирів: що підтримувати насамперед - фінансову стабільність чи цінову? Традиційна відповідь: "перша неможлива без другої" - банальний викрутас. Заради фінансового благополуччя індустріальні країни з легкістю закривають очі на пробиті "стелі" цільової інфляції.

Зазначений факт - ще один привід для питання про місце інфляційного таргетування. Межі його можливостей, як і в будь-якого іншого монетарного режиму, цілком очевидні. Наочний тому приклад - Гана. І не лише вона. Вірменія, яка перейшла у 2006 р. на ІТ, встигла за дев'ять років запросити шість (!) стабілізаційних програм МВФ, включаючи stand-by, extended credit facility (три програми) і extended fund facility (дві програми). Вочевидь, ця масована допомога не знадобилася б, якби всі валютні проблеми країни можна було вирішити простим посиленням монетарної політики для утримання мінімальної інфляції. За вільно плаваючого курсу вірменського драма.