Євробондіада

Після рішення Moody's про зниження рейтингу єврооблігацій України до переддефолтного рівня Саа1 (з одночасним розміщенням його на перегляд для можливого подальшого зниження) дохідність суверенних зобов'язань пробила психологічну стелю в 10% і сягнула 13%. Чи означає це, що в 2014-му може дійсно постати питання платоспроможності України? Експерти сходяться на тому, що найбільшою мірою це залежатиме від того, яким врешті буде прийнято держбюджет-2014, проект якого нині готується в уряді. Також важливим стабілізуючим чинником, який заспокоїв би і кредиторів, і рейтингові агентства, могло б стати відновлення фінансування з боку МВФ. Однак по обох пунктах лишається чимало питань, які поки що не знаходять відповідей.

За останні дні принаймні кілька сивих волосин мало б додатися у співробітників Мінфіну, які відповідають за залучення позик уряду на зовнішньому ринку. Ще наприкінці минулого тижня неприйняття Федеральною резервною системою США рішення щодо скорочення програм кількісного пом'якшення (через викуп на ринку казначейських та іпотечних облігацій) давало надію на зниження вартості запозичень і припинення відпливу капіталів з ринків, що розвиваються. Новина ж від агентства Moody's Investors Service стала холодним душем.

Експерти таку реакцію ринку на рішення Moody's вважають дещо емоційною, що зумовлено як надмірною знервованістю інвесторів через туманне майбутнє, так і тим, що прогнози агентства досить переобтяжені песимізмом, який не факт, що повністю матеріалізується.

"Moody's при перегляді рейтингу України керувалося принципом "краще зробити та пожаліти, ніж не зробити нічого", - коментує глава аналітичного департаменту Eavex Capital Дмитро Чурін. "Moody's навів найгірший сценарій розвитку подій. Ми дотримуємося більш нейтрального. Так, погашення зовнішніх боргів до кінця 2014 р. становитиме близько 11 млрд дол. І хоча ця заборгованість велика для України, не можна однозначно стверджувати, що вона непідйомна", - додає керівник аналітичного департаменту "Арт-Капітал" Ігор Путілін.

Нагадаємо, що своє рішення агентство Moody's обґрунтувало трьома основними факторами. По-перше, зростанням стурбованості через зовнішню ліквідність України (на тлі зменшення золотовалютних резервів, можливого зростання попиту населення на валюту, збільшення імпорту газу, ризиків погіршення експорту). По-друге, невизначеністю переговорів із МВФ (на тлі наближення президентських виборів з відповідним ускладненням виконання "тарифної" вимоги, ймовірним ускладненням переговорів з фондом через це, а також можливого повернення збору на купівлю безготівкової валюти та запровадження векселів). По-третє, погіршенням торгових відносин з Росією в світлі очікуваного підписання Угоди про асоціацію з Євросоюзом.

Окреслені виклики навряд чи можна вважати новиною для зацікавлених спостерігачів як в Україні так і за її межами. І якби вони дійсно синхронно спрацювали, було б Україні, м'яко кажучи, непереливки. Проте для цього влада має сидіти склавши руки й абсолютно не реагувати на "зміну погоди". За всієї слабкості вітчизняних державних інститутів інстинкту самозбереження ще ніхто не скасовував. Та ще й перед виборами, хоча вони одночасно - і найбільший чинник ризику, адже неминуче з їхнім наближенням загострення популістських настроїв серед українського політичного бомонду загрожує подальшою дестабілізацією держфінансів. Тому саме від того, яким врешті-решт виявиться головний кошторис країни, і чи зможе держава змусити себе жити за реальними власними коштами, і залежатиме найбільшою мірою її подальша платоспроможність. Поки ж достовірної інформації щодо навіть основних параметрів держбюджету обмаль. І це, до речі, також є додатковим чинником нестабільності, який нервує не лише кредиторів і рейтингові агентства, а й місцеву експертну та бізнесову спільноту. Тож традиційне зволікання із прийняттям держбюджету "під ялинку" навряд чи піде на користь держфінансам, провокуючи підвищення вартості залучення та обслуговування запозичень для Мінфіну.

Якщо ж повернутися до чинників ризику, перелічених Moody's, то принаймні нині можна говорити про те, що не всі побоювання обов'язково матеріалізуються. Наприклад, один із найбільших ризиків - збільшення купівлі населенням валюти - поки що не виходить за допустимі рамки. Так, за словами банкірів, попит порівняно з попередніми місяцями збільшився, проте він явно менший, аніж був, скажімо, торік у цей же період. Що ж до, наприклад, векселів, то старший аналітик Міжнародного центру перспективних досліджень Олександр Жолудь вважає, що МВФ на переговорах навряд тут буде дуже жорстким, якщо уряд зі свого боку піде на поступки в більш принципових для фонду питаннях - тарифному та/або курсовому.

Крім того, головний аналітик блоку "Фінансові ринки" "Креді Агріколь Банку" Олександр Печерицин наголошує, що ступінь негативного впливу ймовірних торгових обмежень з боку Росії у разі підписання Угоди про асоціацію з ЄС чітко не визначений. І він не може відбутися одномоментно, бо російській економіці буде потрібний час, щоб переорієнтувати споживання на інші джерела постачання. "Крім того, не було взято до уваги потенційні позитивні фактори, які вплинуть на українську економіку внаслідок підписання асоціації с ЄС", - констатує експерт. Від себе додамо, що потенційні позитивні фактори можуть з'явитися і зі Сходу. З огляду на тривалість поїздки урядової делегації на чолі з першим віце-прем'єром С.Арбузовим до Пекіна Київ розраховує на досягнення там серйозних домовленостей. За даними джерел DT.UA, в першу чергу мова йшла про плани підписання контрактів на поставки до Піднебесної української агропродукції на 8 млрд дол.

Якою мірою та на яких умовах це стане реальністю - невдовзі має стати відомо. Тим часом Дмитро Чурін з Eavex Capital звертає увагу, що рейтинг України на рівні Caa1 вже встановлювався Moody's у
2009 р. на тлі важкої економічної ситуації в усьому світі. Нині ж глобальна ситуація виглядає краще. "Більш того, якщо порівнювати ключові макроекономічні показники країни в 2009-му і 2013-му, то різниця дуже помітна", - констатує експерт.

Він вказує на те, що якщо в 2009 р. ВВП України знизився на 14,8%, то у 2013 р. ВВП, швидше за все, покаже нульове зростання. Якщо чотири роки тому дефіцит платіжного балансу становив 13,73 млрд дол., то за перше півріччя поточного року - позитивне сальдо 1,88 млрд дол. Якщо ж оцінювати співвідношення загального держборгу України до ВВП, то цей показник станом на
30 червня 2013-го дорівнював 36,9%. Для порівняння: у Польщі - 53,8%, Португалії - понад 120%.

Говорячи про зовнішні ризики ліквідності України, не можна скидати з рахунків і чинник ймовірного підживлення уряду валютою з внутрішнього ринку. І хоча банки чимало накупили її у портфель, сказати, що вони затоварені нею донесхочу (враховуючи досить високі залишки валюти на авуарах), поки не можна. Стриманий попит в останні місяці (а то і його відсутність) - швидше, стимулювання Мінфіну до встановлення вищої дохідності. Й уряду, ймовірно, доведеться піти на поступки, у тому числі під впливом поточного зростання вартості євробондів.

Для України важливою буде поведінка S&P та Fitch - чи наслідуватимуть вони приклад Moody's, адже розрив між їхніми оцінками сягає двох пунктів. Керівник аналітичного підрозділу групи "Інвестиційний Капітал Україна" (ICU) Олександр Вальчишен схиляється до того, що, швидше за все, це зробить принаймні одне з агентств. "Через негнучкість економічної політики (монетарної та фіскальної) економіка України цього року поступово втратила у конкурентоспроможності, що визначається реальним курсом гривні. Вона сильно ризикує втратити ще більше до кінця року та у наступному, якщо все залишиться так, як є. Moody's прямо вказує на цю проблематику і зупиняється лише на більш звичних ризиках", - констатує експерт.

У цьому сенсі традиційною спокусою, звичайно, є застосування девальваційного важеля. Він зрештою і може виступити природним запобіжником супроти "навали" європейського імпорту, якщо Угоду про асоціацію з Євросоюзом буде підписано. Хоча тут, як відомо, далеко не все однозначно, бо зростуть витрати на обслуговування валютних боргів уряду, оплату критичного імпорту, частка проблемних активів у портфелі банків тощо. Зокрема, як зазначали аналітики FINREP-II, зобов'язання Мінфіну за ОВДП, які "зав'язані" на курсі (валютні, індексовані папери і т.ін.), за єврооблігаціями та виплати за кредитами МВФ становитимуть 53,38 млрд грн у найближчі 12 місяці. А тому кожна зміна обмінного курсу гривні на 1% (близько 8 коп.) означатиме збільшення суми виплат для держави на
533,8 млн грн. Сума, можливо, не захмарна, але явно не мізерна.

Тобто потрібно шукати баланс, адже ті ж таки золотовалютні резерви далеко не безмежні. Їх вистачає для виплат за держборгом у 2014-му, проте нікуди не зникне потреба покривати дефіцит торговельного балансу (тим паче з огляду на створення зони вільної торгівлі з Євросоюзом та ймовірну реакцію Росії). У певному сенсі помірне підвищення волатильності гривні, що спостерігається останнім часом, може свідчити про те, що пошук відповідей на виклики триває.

Проте для багатьох (і особливо для прихильників конспірології) залишається відкритим запитання: чому все-таки Moody's так вчинив і саме зараз? Про всю палітру мотивацій можна лише здогадуватися, а простір для припущень величезний. Хтось навіть бачить всюдисущу "руку Кремля" (як аргумент - значний акцент у висновках агентства на торговельній війні з Росією після підписання Угоди про асоціацію між Україною та ЄС). Хтось, навпаки, висуває версію, що Захід так спонукає Україну швидше домовлятися з МВФ, аби міцніше до себе прив'язати. "Ще більше сумнівів у коректності оцінок, - зауважує О.Жолудь, - додає той факт, що хоча ситуація в Україні непроста, але краща, ніж у країн, які мають аналогічний рейтинг. У нас, наприклад, немає того рівня безробіття, соціальної напруги та ін., як у деяких країнах Євросоюзу".

У будь-якому разі вигодонабувачів - "зумисних" чи не дуже - від такого рішення більш ніж достатньо. І з рахунків тут навряд чи варто скидати спекулянтів, які, використовуючи напругу (і підігріваючи її) як на міжнародних ринках загалом, так і довкола України зокрема, можуть бути зацікавлені в здешевленні українських євробондів для їх вигідної купівлі та подальшого перепродажу, коли ставки зменшаться (особливо якщо "несподівано" з'явиться новина про підписання Києвом нової програми з МВФ). Принаймні така спекулятивна схема досить масштабно використовувалася у випадку з Грецією. На користь цієї версії - прогнози експертів, що поточні котирування українських євробондів знизяться. "Швидше за все, ситуація з цінами на єврооблігації в найближчі пару тижнів стабілізується, проте це відбудеться на високих рівнях - аж ніяк не нижче 10% річних", - прогнозують аналітики "Райффайзен Банку Аваль".

Однак не можна ігнорувати того факту, що напруга з міжнародних ринків нікуди не зникне. Настрої інвесторів, найімовірніше, і далі будуть "наелектризованими". Ключова передумова для цього - той-таки дамоклів меч скорочення обсягів придбань цінних паперів Федеральним резервом США. Про можливість прийняття відповідного рішення уже в жовтні заявляв, зокрема, глава ФРС Сент-Луїса Джеймс Буллард. А за таких умов конкуренція на зовнішніх ринках за ресурс загострюватиметься. І тут доведеться йти на більшу плату за зовнішні позики. "Коли обставини змушуватимуть, уряд буде розміщувати єврооблігації і під 10–11%", - вважає О.Жолудь.

Чи має можливість Україна розрубати цей гордіїв вузол? Більшість спостерігачів впевнена - так, має, відновивши співпрацю з МВФ. Чи може це ще відбутися? За яких умов? Чи тільки від України залежить розмороження співробітництва? Яку роль у цьому процесі може відіграти підписання Угоди про асоціацію? Чи варто Україні розраховувати на альтернативні джерела запозичень? Які саме?

Слово - експертам

Роман Шпек, старший радник "Альфа-Банку" (Україна):

- Відновлення роботи з МВФ необхідне. До того ж за наявності програми МВФ в України з'явиться доступ до інших дешевих ресурсів, наприклад з Європи. Але при існуючій бюджетній дисципліні важко сподіватися на швидке відновлення співпраці. Все залежатиме від якості та реалістичності державного бюджету на 2014 р., в якому до мінімуму має бути скорочено використання адміністративних ручних методів керування фінансами країни.

Також важливо, наскільки бюджетна та грошово-кредитна політики стимулюватимуть приплив інвестицій, без яких неможливо досягнути зростання економіки. Адже лише зростання економіки є джерелом зростання доходів бюджету і реальних доходів громадян. МВФ пропонуватиме впровадити заходи щодо збільшення гнучкості валютного курсу, адже від надмірної зарегульованості страждає рівень конкурентоспроможності вітчизняної економіки.

Альтернативні ж фонду джерела запозичень завжди існують, але всі кредитори мають свої політичні і стратегічні цілі. Краще змінювати умови всередині країни для приходу інвестицій, а не запозичень. Лише підписання угоди з ЄС, без зміни умов усередині країни, не може бути чинником для залучення нових запозичень.

Олександр Паращій, керівник аналітичного департаменту Concorde Capital:

- Китай може стати кредитором України, однак виходячи із структури попередніх угод ми бачимо, що ця країна дає фінансування лише під певні, цікаві для неї проекти. Тобто навряд чи Китай погодиться надавати стабілізаційні кредити уряду. І навіть якщо припустити, що погодиться, то його вимоги навряд чи відрізнятимуться від критеріїв МФВ. Вимоги МФВ - це не просто забаганки, а стандартні вимоги кредитної установи, яка хоче гарантувати, що боржник буде у змозі повернути кредит.

Одним із можливих джерел вирішення проблеми нестачі валюти може стати частковий продаж української ГТС "Газпрому". Однак і там все не так просто, навіть якщо відкинути внутрішні перепони. Так, у розумінні "Газпрому" Україна вже винна 7 млрд дол. штрафу за порушення угоди про поставки газу у 2012 р. Штраф лише за 2013 р. може становити вже 10,5 млрд дол. Імовірно, що при визначенні ціни української ГТС ці речі враховуватимуть.

Без відновлення співпраці з МФВ жоден західний кредитор нам грошей не дасть. І підписання договору з ЄС проблеми не вирішить. Адже МВФ - найбільший зовнішній кредитор, і якщо уряд не може задовольнити його вимоги і піти йому назустріч, то всі розуміють, що з інтересами менших кредиторів Україна тим більше не рахуватиметься.

Тантелі Ратувухері, експерт Укрсоцбанку:

- Для України відновлення співпраці з МВФ - питання часу. З одного боку, не виключено, що це відбудеться майже моментально після підписання угоди з Євросоюзом. Це можна назвати оптимістичним сценарієм. З іншого боку, за песимістичним сценарієм це може бути відкладено, особливо урядом, на 2014 р. - до того, як грім вдарить.

Можливий і варіант, коли уряд узагалі відмовиться від подальшої співпраці з фондом. Такий розвиток подій може мати місце, якщо все ж таки економіка країни і державні фінанси почнуть отримувати вигоди від пожвавлення глобальної торгівлі, а також якщо з якихось причин відносини з Європою не складуться і відбудеться різкий зовнішньополітичний крен у бік Митного союзу.

Вересень уже показав, що альтернативні джерела фінансування для України є, навіть з боку того ж російського капіталу. Крім того, фінансово-інвестиційні та кредитні відносини з Китаєм справді набирають дедалі більших обертів. І варто зазначити, що за лаштунками переговорів з євроінтеграції обговорюється можливість фінансової підтримки країни (європейськими фінансовими інститутами) відразу ж з підписанням договору (про асоціацію).

Однак 2014-й може виявитися роком підвищеного політичного ризику для України з огляду на передвиборний контекст. Це може ускладнювати міжнародно-фінансові позиції країни, спонукати інвесторів почекати з ініціативами до 2015 р.

Дмитро Сологуб, начальник відділу аналізу та досліджень "Райффайзен Банку Аваль":

- М'яч знаходиться на стороні України. Якщо влада всерйоз готова обговорювати умови програми МВФ, то переговори можуть не забрати багато часу, оскільки загалом умови фонду давно відомі. Нинішня пауза в переговорах пов'язана з тим, що українська сторона, як і раніше, не готова виконати ключові вимоги МВФ і тому вичікує, зокрема сподіваючись, що після підписання Угоди про асоціацію з ЄС вдасться змусити МВФ піти на поступки.

Такий сценарій можливий, однак навряд чи йтиметься про кардинальну модифікацію умов. Швидше за все, можливі лише незначні зміни, наприклад, у часі і величині запланованого зростання комунальних тарифів. Також не виключено, що МВФ буде більш поступливим у питанні гнучкості обмінного курсу, тобто навіть у разі відновлення програми МВФ обмінний курс не девальвує відразу і на значну величину.

Що стосується ймовірних розмірів програми, то рішення МВФ базуватиметься на розрахунках розриву в зовнішньому фінансуванні. За нашими оцінками, він на найближчі 18 місяців становить приблизно 8–10 млрд дол. Відповідно програма МВФ може мати приблизно такий обсяг.